O que sustenta um múltiplo maior: setor, posição e vantagem competitiva
Já falamos aqui que duas empresas com o mesmo EBITDA podem ser vendidas por múltiplos muito diferentes, porque o comprador não paga só pelo resultado de hoje, mas pela confiança de que ele vai continuar existindo, crescer e virar caixa.
A pergunta seguinte é de onde vem essa confiança. Por que algumas empresas sustentam margens altas por muitos anos, enquanto outras, com faturamento parecido, veem a rentabilidade escorrer a cada ciclo? A resposta passa menos pelo tamanho e mais por dois fatores que o comprador analisa: a estrutura do setor e a posição que a empresa ocupa dentro dele.
1. “Ser o melhor” não é estratégia
Pergunte a dez empresários qual é a estratégia da empresa e boa parte vai responder “ser a melhor do setor”, “ser líder” ou “crescer”. São ambições legítimas, mas nenhuma explica por que aquela empresa vai ganhar mais dinheiro do que os concorrentes.
Na maioria dos negócios, não existe um “melhor” absoluto. Existe o melhor para determinado cliente, com determinada necessidade. Quem precisa de entrega no dia seguinte não é o mesmo cliente que busca o menor preço, e nenhum dos dois é o que aceita pagar mais por um serviço sob medida.
Quando todos perseguem o mesmo “melhor”, as empresas copiam as mesmas práticas e ficam cada vez mais parecidas. O cliente deixa de enxergar diferença e passa a decidir pelo preço, e cada investimento feito para se destacar é rapidamente imitado. Para o comprador, isso significa uma margem que depende do comportamento dos rivais. E margem que depende dos rivais é margem com risco.
O caminho oposto é competir para ser único: escolher um público, uma necessidade e uma forma de atendê-la que os concorrentes não oferecem da mesma maneira. Nesse jogo, várias empresas podem ganhar ao mesmo tempo, cada uma no seu espaço.
Tamanho também não é estratégia
A versão mais comum do “ser o melhor” é “ser o maior”. Até certo ponto, escala reduz custo e aumenta o poder de negociação. Mas esses ganhos se esgotam, e a corrida por volume costuma levar a decisões que destroem valor: cortar preço para ganhar participação e pagar caro por aquisições cuja única tese é ficar maior.
O setor automotivo é um exemplo conhecido. A crença de que só sobreviveriam montadoras gigantes alimentou uma onda de fusões, e muitas foram desfeitas depois, como a união entre Daimler-Benz e Chrysler, anunciada em 1998 e encerrada em 2007. A General Motors, por décadas a maior do mundo, entrou em recuperação judicial nos Estados Unidos em 2009.
Em M&A, tamanho só vira prêmio quando vem acompanhado de retorno. Faturamento alto com rentabilidade medíocre não justifica múltiplo maior.
2. O setor define o ponto de partida
Antes de olhar para a empresa, o comprador olha para o setor, porque setores diferentes têm rentabilidades médias muito diferentes, e essa diferença costuma persistir. A conta é simples: lucro é preço menos custo, e toda empresa disputa o valor que gera com cinco frentes que empurram o preço para baixo ou o custo para cima.
Clientes. Quando são poucos e grandes, usam o próprio peso para exigir desconto. Um fornecedor que vende 60% da produção para três grandes redes tem pouca margem de manobra. A pressão é ainda maior quando o produto não se diferencia ou pesa muito no custo do cliente.
Fornecedores. Quando o insumo é crítico e tem poucas fontes, quem fica com a margem é quem fornece. No mercado de computadores pessoais, o PC virou commodity, enquanto Microsoft e Intel, donas do sistema operacional e do processador, capturaram a maior parte do valor. A IBM, que havia popularizado o PC, vendeu a divisão para a Lenovo em 2005.
Substitutos. Produtos que atendem à mesma necessidade de outra forma colocam um teto no preço, e costumam surgir de onde ninguém espera.
Novos entrantes. Se é fácil entrar no setor, qualquer margem acima da média atrai concorrência. Escala, marca, regulação, custo de troca para o cliente e acesso a canais de distribuição são as barreiras que protegem quem já está dentro.
Rivalidade. Muitos concorrentes parecidos, crescimento lento e custos fixos altos tendem a levar à forma mais prejudicial de competição, a guerra de preços.
Repare que crescimento não está nessa lista. Setor em expansão não é sinônimo de setor atraente, porque crescimento rápido também atrai concorrentes e fortalece fornecedores. É também por isso que comparáveis podem enganar: um múltiplo de 10x pago num setor com barreiras altas e clientes pulverizados não se transfere para um setor de entrada fácil e clientes concentrados. E como essa estrutura muda com o tempo, o comprador não olha só a fotografia de hoje, mas para onde ela está indo.
3. A posição explica a diferença dentro do setor
O setor explica a média. A posição explica por que algumas empresas ficam muito acima dela.
Imagine duas indústrias de embalagens, cada uma com EBITDA de R$ 15 milhões. A primeira vende produtos padronizados para grandes redes e compete por cotação. A segunda desenvolve embalagens sob medida para marcas de cosméticos de médio porte, participa do projeto desde o início e cobra cerca de 12% acima do mercado. Para o cliente dela, trocar de fornecedor significa refazer testes e atrasar lançamentos. As duas têm o mesmo EBITDA, mas só a segunda tem um motivo concreto para a margem continuar onde está.
No fim, vantagem competitiva só existe de duas formas: cobrar um preço relativo maior que os concorrentes ou operar com um custo relativo menor, ou as duas coisas. O que não aparece em uma dessas linhas é discurso.
O preço maior depende de quanto o cliente está disposto a pagar, seja por um motivo econômico, como um equipamento mais caro que reduz o custo de manutenção dele, seja por confiança na marca. Já o custo menor inclui também o capital necessário para operar. Nos anos 1990 e 2000, a Dell só montava o computador depois do pedido e recebia dos clientes antes de pagar os fornecedores, chegando a operar com capital de giro negativo.
As duas rotas funcionam. Uma empresa pode ter custo 15% acima da média e preço 30% acima; outra, custo 12% abaixo e preço 6% abaixo. Ambas têm vantagem. Sem saldo positivo nessa conta, não há o que defender diante do comprador.
Medir com a régua certa
Market share, crescimento de receita e margem sobre vendas são populares, mas enganam. Qualquer empresa cresce cortando preço, e a margem ignora quanto capital foi preciso para produzi-la. A régua que melhor captura vantagem é o retorno sobre o capital investido, comparado com o do próprio setor ao longo de um ciclo de cinco a dez anos.
Um retorno de 18% parece excelente, até descobrirmos que a média do setor é 25%. Outra empresa, com 12%, pode estar muito à frente de concorrentes que rendem 6%. E quando o retorno está acima do setor, a pergunta seguinte é de onde ele vem: do preço ou do custo? É essa decomposição que transforma “somos diferenciados” em um argumento com fundamento.
4. Fazer melhor não é o mesmo que fazer diferente
Toda diferença de preço ou de custo nasce de alguma atividade: como a empresa compra, produz, vende, entrega e atende. É nesse nível que a vantagem precisa ser identificada, e não em afirmações genéricas sobre “qualidade” ou “equipe”. Vale olhar também para antes e depois da empresa, no que fornecedores e clientes fazem, porque muitas vezes é ali que surge a chance de oferecer algo que ninguém oferece.
Aqui está uma distinção que pesa no valuation. Executar as mesmas atividades melhor do que os concorrentes, com processos enxutos e boas práticas, é necessário, mas não basta: boas práticas se espalham rápido e a vantagem obtida assim tende a desaparecer. O que sustenta um prêmio é fazer diferente, para atender necessidades que os concorrentes não atendem da mesma maneira.
Por isso, organizar demonstrativos e fortalecer a governança, como discutimos no artigo anterior, protege o empresário de descontos. Já o prêmio vem de diferenças reais e difíceis de copiar na forma de operar.
Conclusão: o comprador paga por retorno que dura
O setor define o ponto de partida, e a posição dentro dele explica a diferença. A vantagem competitiva só é real quando aparece em preço relativo maior, custo relativo menor ou retorno sobre o capital acima do setor, sustentado por atividades que a concorrência não consegue simplesmente imitar.
Empresas que competem para ser as melhores tendem a convergir e ficam expostas ao que os rivais decidirem fazer. Empresas que competem para ser únicas defendem preço, custo e retorno, e é por isso que recebem múltiplos maiores.
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